Ko nozīmē (arī Latvijai) eirozonas monetārās stratēģijas pārskatīšana?

Šovasar Eiropas Centrālās bankas (ECB) Padome paziņoja, ka ir noslēgusies monetārās politikas stratēģijas pārskatīšana, un par izmaiņām informēja sabiedrību. Lai arī ne-ekonomistam šie jautājumi varētu šķist komplicēti un ikdienas dzīvi maz ietekmējoši, tomēr jāzina, ka pēdējās desmitgadēs bijuši vairāki satricinājumi (parādu krīze, pandēmija, karš u.c.), kad centrālo banku spēja rīkoties apņēmīgi un mērķtiecīgi ļāva problēmas pārvarēt daudz sekmīgāk, nekā situācijā, ja tās tiktu atstātas tikai uz valdību pleciem. Tas nozīmē, ka centrālo banku "ieroču arsenālam" ir būtiska loma, un, mainoties laikam un aktuālajiem ekonomikas izaicinājumiem, jāmainās arī centrālo banku politikai. Par to šajā rakstā. 

Centrālajām bankām jādomā ilgtermiņā

Centrālās bankas lēmumi būtiski ietekmē ekonomikas stabilitāti, inflāciju, bezdarbu un finanšu tirgus. Viens no sarežģītākajiem aspektiem monetārās politikas veidošanā ir spēja skatīties tālāk par īstermiņa ekonomisko svārstību cikliem ("skatīties pāri ciklam"). Centrālā banka analizē jaunākos ekonomiskos datus un uzsver jaunāko ekonomisko datu nozīmi lēmuma par procentu likmēm pieņemšanā, bet savas likmju izmaiņas pamato ar nākotnes prognozēm, jo monetārā politika darbojas ar laika nobīdi (piemēram, 6–24 mēnešu periodā), līdz tās ietekme pilnībā izpaužas ekonomikā. "Skatīties pāri ciklam" nenozīmē, ka centrālā banka skatās pāri biznesa jeb ekonomikas ciklam, jo tā ilgums ir gana garš, piemēram, var sasniegt 7-8 gadus [1], [2] savukārt prognozēšanas rezultāti šādā laika periodā nav paredzēti precīzai rīcībai tagadnē, jo tie drīzāk ir scenāriji ar noteiktiem pieņēmumiem, nevis prognozes. Teorija ekonomisko ciklu iedala 4 fāzēs, un, manuprāt, jēdziens "skatīties pāri ciklam" drīzāk nozīmē skatīties pāri ekonomiskā cikla vienai fāzei, kura teorētiski varētu ilgt kādus 2 gadus.

Šī pieeja nozīmē, ka centrālās bankas, īpaši cenu stabilitātes uzturēšanas kontekstā, ne vienmēr reaģē uz katru šoku ekonomikā, bet gan koncentrējas uz vidēja vai ilgtermiņa ekonomiskajām tendencēm. Šīs tēmas aktualitāte pēdējos gados ir tikai palielinājusies.

ECB Padome regulāri ir sākusi izvērtēt savu monetārās politikas stratēģiju, lai novērtētu tās atbilstību mūsdienu ekonomiskajiem, sociālajiem un klimata izaicinājumiem. Tā ir iespēja izvērtēt ne tikai inflācijas mērķa, kas definēts simetriski 2 % līmenī, bet arī monetārās politikas instrumentu efektivitāti un monetārās politikas optimālu reakciju mainīgos apstākļos.

Ekonomikas cikli ietver periodiskus kāpumus un lejupslīdes, kurus var ietekmēt gan piedāvājuma, gan pieprasījuma puses faktori. Īslaicīgas svārstības, piemēram, pārejošs cenu pieaugums enerģētikā vai īslaicīga recesija (pēdējā laikā esam pieraduši, ka šādus satricinājumus nosaka ģeopolitiskas norises, ne ekonomikas cikls), ne vienmēr prasa tūlītēju monetāro reakciju. Šoki bieži vien maina ekonomiskā cikla dinamiku, bet ne vienmēr to pilnībā definē. Labs piemērs ir Covid-19 šoks, kas paātrināja cikla lejupslīdi (jau 2019. gada pēdējos divos ceturkšņos eirozonā  iekšzemes kopprodukta (IKP) pieauguma temps saruka – IKP pieaugums pret iepriekšējo ceturksni pēc sezonāli izlīdzinātajiem datiem bija +0.2 % 2019. gada 3. ceturksnī un 0.0 % 2019. gada 4. ceturksnī). Savukārt atveseļošanās eirozonā sākās jau 2021. gadā, kas bija ekonomiskā cikla daļa, nevis pati šoka fāze. Globālā finanšu krīze 2008. gadā savukārt bija citāda, tā atstāja lielu negatīvu ietekmi uz finanšu sistēmu, un tās ietekmes laika horizonts bija garāks, izraisot vēl sekojošas krīzes eirozonā [3], [4]. Centrālo banku "skatīties pāri ciklam" politika balstās uz uzskatu, ka tām jāspēj atšķirt īslaicīgus, pārejošus ekonomikas traucējumus no ilgstošiem un strukturāliem izaicinājumiem. Piemēram, ja inflācija pieaug saistībā ar īslaicīgu piedāvājuma šoku (piemēram, karš, pandēmija, globālo piegādes ķēžu traucējumi), centrālā banka var izlemt nepalielināt procentu likmes, ja sagaida, ka inflācija pati atgriezīsies pie mērķa līmeņa, kad šoks mazināsies. No šādas pieejas necieš arī ekonomiskā aktivitāte – iepriekšminētajā piemērā centrālās bankas likmes palielinājums rezultētos papildu šokā ekonomikai. 

Šādai neaktīvai centrālās bankas politikai ir arī riski. Ja centrālā banka kļūdaini novērtē inflācijas raksturu kā pārejošu, tomēr izrādās, ka inflācija ir noturīga, centrālā banka var zaudēt uzticamību un vēlāk būt spiesta rīkoties straujāk. Tieši šāds piemērs bija redzams 2022. gadā, kad daudzas centrālās bankas sākotnēji uzskatīja inflācijas pieaugumu par pārejošu, taču tas izrādījās noturīgāks, pēcāk radot nepieciešamību centrālajām bankām ātri paaugstināt likmes. Centrālām bankām problēmu radīja fakts, ka 2022. gadā bija dažādi šoki, kas sekoja viens otram un uzkrājās – vēl nebija izzudis šoks no Covid-19 laikā veiktajiem valdības atbalsta pasākumiem ekonomikai, protekcionisms un sankcijas Krievijai aprāva tirdzniecības saites, kā arī Eiropas Zaļā kursa radītās struktūras pārmaiņas, naftas un gāzes cenu straujš kāpums. Tomēr šo šoku mehānismi un ietekmes bija dažādas [5], [6].

Ja centrālā banka pārāk aktīvi reaģē uz aktuālajām ekonomikas norisēm, pastāv risks, ka ekonomiskie dati ir svārstīgi un dažreiz pretrunīgi, un liela daļa svārstību ir tikai "troksnis", kuru nevajadzētu ņemt vērā. Ja centrālā banka pārāk sekos jaunākajiem datiem, tā tikai palielinās finanšu tirgus svārstības un nenoteiktību, kas nav vēlams. 

Eirozonas monetārās politikas stratēģijas pārskatīšanas rezultāti

ECB Padome 2025. gada 30. jūnijā publicēja savas monetārās politikas stratēģijas izvērtējumu. 2 % inflācijas simetriskajam mērķim vidējā termiņā tika pievienota skaidrāka norāde par divvirzienu inflācijas riskiem – gan pārāk augstu, gan pārāk zemu inflāciju. Papildus tika uzsvērts, ka nepieciešama "īpaši spēcīga vai noturīga" monetārā politika, ja inflācija nozīmīgi atkāpjas no mērķa abos virzienos. Spēcīgums un noturīgums ir jāskatās komplektā – var ātri celt likmes un augstu, bet pēc tam tās ātrāk sākt samazināt, savukārt var arī likmes celt lēni, nesasniedzot tik augstus līmeņus kā pirmajā gadījumā, bet ilgstošāk turēt augstākas un samazināt tālākā nākotnes periodā nekā pirmajā gadījumā. Citiem vārdiem sakot, tas nozīmē, ka ECB Padome nākotnē mazāk izmantos "skatīšanos pāri ciklam". ECB Padome norāda uz ilgtermiņa riskiem un strukturālām izmaiņām globālā mērogā – ģeopolitiskās spriedzes pieaugums, demogrāfiskās izmaiņas, klimata pārmaiņas un mākslīgā intelekta attīstība var novest pie lielākām inflācijas svārstībām, kas prasa labāku gatavību rīkoties. ECB Padome izvērtējuma ziņojumā pievērsa uzmanība arī iespējamiem blakusefektiem, kas saistās ar nekustamā īpašuma tirgu, nodrošinājuma pieejamību, centrālās bankas bilances zaudējumiem u.c., kuriem būtu jāpievērš īpaša vērība. Tajā pašā laikā ECB Padome novērtēja savus monetārās politikas instrumentus kā atbilstošus – galvenais instruments ir ECB Padomes noteiktās procentu likmes un ar tām saistītās refinansēšanas operācijas, bet eirozona saglabā iespēju izmantot aktīvu pirkšanas instrumentus, mērķētos ilgtermiņa refinansēšanas darījumus un nākotnes norādes.

ECB analīze liecina, ka pastāv skaidra cēloņsakarība starp saistībām, piemēram, monetārās politikas nākotnes norādēm, un elastību – nākotnes norādes monetārajā politikā ir tāds pats monetārās politikas instruments kā visi citi; ja tas kļūst nepieciešams un vajag spēcīgāku pārliecību par nākotni, tad to pielieto, bet, ja ekonomiskā vide kļūst mainīgāka un mazāk prognozējama, tad no šī instrumenta ir lietderīgi atkāpties.  Lielāka elastība nozīmē, ka, ja apstākļi negaidīti un būtiski mainās, centrālā banka katrā monetārās politikas sanāksmē lemj par turpmāko rīcību, vadoties no jaunākajiem datiem un neuzņemoties kādas saistības par monetārās politikas lēmumiem nākotnē.

Stratēģijas analīzē arī pieminēts, ka monetārās politikas apspriedēs ECB Padome ņem vērā ne tikai visticamāko inflācijas un ekonomikas attīstības virzienu, bet arī riskus un nenoteiktību, kas saistīta ar bāzes scenāriju, tostarp atbilstoši izmantojot scenāriju un jutīguma analīzes. Vēlams, lai monetārā politika ņemtu vērā riskus un nenoteiktību, izmantojot sistemātisku, bet kontekstam pielāgotu pieeju.

Pieņemot lēmumus par monetāro politiku, ECB Padome vienmēr pārbauda, vai tās pasākumi ir samērīgi un atbilstoši. Tiek izvērtēts, cik daudz labuma šie pasākumi sniedz un vai tiem ir kādas nevēlamas blakus sekas. Piemēram, tiek skatīts, kā šie pasākumi ietekmē aizdevumu procentu likmes un inflāciju, kā arī – vai tie var kaitēt reālajai ekonomikai vai finanšu sistēmai. Tiek ņemta vērā arī nenoteiktība — nav pilnīgas pārliecības, cik labi pasākumi darbosies un vai varētu būt kādas negaidītas sekas. Šis izvērtējums ir īpaši svarīgs, ja tiek izmantoti netradicionāli instrumenti. Atkarībā no izvērtējuma rezultāta pasākumus var pielāgot vai īstenot ar atšķirīgu intensitāti.

ECB Padome uzsvēra, ka monetārās politikas komunikācija pati par sevi ir monetārās politikas instruments. Tiks saglabāta secīga un daudzslāņaina monetārās politikas lēmumu komunikācija, lai turpinātu uzlabot sniegto informāciju un tās pieejamību dažādām auditorijām. Pieejamība dažādām auditorijām nozīmē, ka vajadzētu nodrošināt, lai ECB komunikācija nepaliktu tikai "profesionāļu hronikā", bet ir saprotama un pieejama plašai sabiedrībai, tai skaitā cilvēkiem ar zemāku finanšu un ekonomisko norišu izpratni, informācijai jābūt pieejamai arī  dažādās valodās un dažādos mediju formātos.

Nākamreiz ECB Padome savu stratēģiju izvērtēs 2030. gadā un, ja būs nepieciešams, pielāgos savu monetārās politikas stratēģiju jaunajiem apstākļiem.

ECB stratēģija kontekstā ar inflācijas mērķi un "skatīšanos pāri ciklam"

Atbildēt uz jautājumu, vai centrālās bankas procentu likmju politika ir bijusi nogaidoša, pieturoties pie "skatīšanās pāri ciklam", vai arī tā ir bijusi aktīva, var palīdzēt centrālās bankas procentu likmju salīdzinājums ar Teilora likuma procentu likmi, kā arī salīdzinājums ar inflācijas attīstību.

Teilora likums ir formula, ko monetārās politikas vajadzībām 1993. gadā izstrādāja ekonomists Džons B. Teilors. Tas palīdz centrālajām bankām noteikt piemērotu īstermiņa procentu likmi, lai sasniegtu ekonomikas stabilitātes mērķus — galvenokārt inflācijas kontroli un izaugsmes līdzsvarošanu [7]. Šeit uzreiz ir jāpiebilst, ka pastāv daudz un dažādas Teilora likuma modifikācijas, pēdējos gados tiek uzsvērta fiskālās politikas nozīmība [8], [9] tāpat jāuzsver, ka ECB lēmumu pieņemšanā nevadās no Teilora likuma stingras ievērošanas, un arī tas, ka ECB mērķis ir tikai inflācija, nevis papildus vēl ekonomikas izaugsmes līdzsvarošana. Formulā galvenie elementi ir faktiskās inflācijas novirze no mērķa inflācijas un faktiskā IKP novirze no potenciālā IKP (izlaides starpība). Teilora likums ir vienkāršots redzējums par monetārās politikas reakcijas funkciju, jo realitātē centrālā banka ņem vērā vēl virkni citu apsvērumu, piemēram, inflācijas gaidas, notikumus finanšu tirgū un finanšu stabilitāti, strukturālās pārmaiņas ekonomikā, ģeopolitiskās krīzes un ārkārtas situācijas, valūtas kursu u.c. Tāpat nestandarta monetārās politikas apstākļos var papildus vērtēt arī "ēnu procentu likmi". "Ēnu procentu likme" ir teorētiska jeb modelēta procentu likme, kas mēģina raksturot monetārās politikas nostāju brīdī, kad centrālo banku noteiktās oficiālās procentu likmes vairs nevar būt būtiski zemākas. Piemēram, ja centrālās bankas noteiktā pamatlikme ir 0 %, centrālā banka var pielietot arī netradicionālos monetārās politikas instrumentus – nākotnes  norādes, paziņojot, ka likmes nākotnē, iespējams, tiks samazinātas zem 0 %, vai arī obligāciju pirkšanu – šie instrumenti nav tieši redzami kā oficiālās likmes samazinājums, bet tie rada monetārās politikas mīkstināšanu un attiecīgi "ēnu procentu likme" cenšas kvantificēt šo kopējo centrālās bankas nostāju [10], [11]. 

Ja analīzē izmantojam Teilora likumu, tad, kā redzam 1. attēlā, ECB Padome varēja reaģēt un rīkoties aktīvāk vairākās epizodēs. Viens šāds periods bija 2010.-2011. gadā, kad īstermiņa likme pēc Teilora formulas palielinājās un tās pārsvars pār ECB Padomes noteikto likmi 2011. gadā sasniedza aptuveni 2 procentu punktus.

Lielākā inflācijas novirze no mērķa un īstermiņa likmes pārsniegums pār ECB Padomes noteikto likmi bija 2021.-2022. gadā, kas labi atbilst "skatīšanās pāri ciklam" koncepcijai. Tas bija periods pēc Covid-19 pandēmijas, ekonomiku negatīvi ietekmēja piegādes ķēžu problēmas, tāpēc ECB Padome turpināja turēt zemu procentu likmi. Inflācija eirozonā 2021. gadā sāka augt, bet ECB Padome sākotnēji uzskatīja, ka inflācija ir pārejoša un tāpēc kavējās ar likmes celšanu. Šī perioda turpinājumā Krievija sāka pilna mēroga karu Ukrainā, kas palielināja energoresursu cenas pasaulē, radot arī inflācijas otrās kārtas efektu, kas vēl vairāk palielināja cenu līmeni. 1. attēls rāda, ka pēc Teilora likuma centrālajai bankai būtu jāpalielina sava procentu likme līdz 11 % 2022. gadā [7], kas, manuprāt, neizskatās reāls scenārijs un norāda uz šī likuma nepilnībām. Šis bija piedāvājuma puses šoks, ko centrālās bankas tiešā veidā nevar ietekmēt, tās var tikai ietekmēt tādus sekundāros efektus kā inflāciju. Tika prognozēts, ka inflācija nākotnē samazināsies, un šis ir arī vēl viens no pārmetumiem klasiskajam Teilora likumam, ka tas neņem vērā inflācijas gaidas [12]. Ja centrālā banka augstu celtu procentu likmes, piemēram, pāri par 5 %, tad, visticamāk, tiktu izraisīta recesija, kā arī parādītos finanšu stabilitātes riski un fiskālās politikas realizācijas riski, ņemot vērā augstos valdības parāda līmeņus. 

2. attēls parāda, ka 2021.-2023. gadā ECB Padomes lēmumus vairāk ietekmēja tirgus dalībnieku inflācijas prognozes, nevis aktuālie tā perioda inflācijas dati. Tas, visticamāk, nozīmēja, ka 2021. gadā inflācijas pieaugums sākotnēji tika uzskatīts par pārejošu; laikam ejot, sāka pieaugt riski, ka inflācija "atenkurojas" (arvien attālinās) no mērķa un centrālajai bankai nepieciešams reaģēt, ko ECB jau bija uzsākusi darīt 2022. gadā. 
Vēl viens svarīgs faktors lēmumos par ECB Padomes noteikto likmi bija finanšu sistēmas stabilitāte. Pēdējie gadi parādījuši, ka šo risku uztvere un novēršanas vēlme ir palielinājusies. Procentu likmju celšana pati par sevi nav slikta, bet, ja tā ir strauja un ievērojama, tā var:

1. palielināt aizņēmēju maksātnespējas risku, jo pieaug kredītu maksājumi par tiem kredītiem, kuru likmes ir piesaistītas naudas tirgus likmēm; arī bankām parādās riski, ka aizņēmējs vairs nespēs maksāt kredītprocentu maksājumus un atmaksāt pamatsummu,
2. samazināt aktīvu vērtību, piemēram, var krist cenas nekustamā īpašuma tirgū vai akciju tirgū, tas negatīvi ietekmēs šo aktīvu turētājus,
3. radīt likviditātes un tirgus svārstības – volatilitāte un risku pieaugums var radīt piesardzību finanšu tirgos un finanšu nosacījumu indeksi var pasliktināties,
4. paaugstināt valdību parāda apkalpošanas izmaksas, bet vairākās eirozonas valstīs ar lielu valdības parāda slogu augstākas likmes nozīmē lielākas procentu izmaksas, kas var ietekmēt fiskālo stabilitāti. 

Finanšu stabilitāte ir priekšnoteikums inflācijas mērķa ievērošanai.

Kā tas viss ietekmē Latviju?

ECB Padome ir apņēmusies ātrāk un elastīgāk reaģēt uz pieaugošiem globālajiem šokiem. Latvijai tas ir svarīgi, jo izjūtam šoku izraisītās svārstības spēcīgāk nekā eirozonas lielās valstis. 

Rakstā pausts autora viedoklis un interpretācija par ECB Padomes lēmumu (detalizēta informācija par to – https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2025/html/ecb.pr250630~aabf988af8.lv.html). 

[1] Stephane Dupraz, Emi Nakamura, and Jon Steinsson. A plucking model of business cycles. Journal of Monetary Economics: Volume 152, June 2025.

[2] Francesco Bianchi, Giovanni Nicolo and Dongho Song. Inflation and Real Activity over the Business Cycle. Finance and Economics Discussion Series 2023-038. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.

[3] Wenjie Chen, Mico Mrkaic, and Malhar Nabar. The Global Economic Recovery 10 Years After the 2008 Financial Crisis. IMF Working paper: WP/19/83.

[4] Robin Brooks. Structural drivers of eurozone underperformance. Brookings Institution. December 24, 2024.

[5] ECB Monetary Policy Strategy Assessment 2025. Occasional Paper Series: No 371.

[6] Luca Gagliardone and Mark Gertler. Oil Prices, Monetary Policy and Inflation Surges. NBER Working Paper Series: No 31263. 2023

[7] Emi Nakamura, Venance Riblier and Jon Steinsson. Beyond Taylor Rule. NBER Working Paper Series: No 34200. 2025.

[8] Stéphane Dupraz and Anna Rogantini Picco. Fiscal requirements for price stability when households are not Ricardian. ECB Working Paper Series: No 3038. 2025.

[9] Lukasz Rachel Morten and O. Ravn. Brothers in Arms: Monetary-Fiscal Interactions Without Ricardian Equivalence. CEPR Discussion Paper: No. 20445. 202.

[10] Jing Cynthia Wu and Fan Dora Xia. The Negative Interest Rate Policy and the Yield Curve. BIS Working Papers: No 703. 2018.

[11] Andrea Carriero, Todd E. Clark, Massimiliano Marcellino, Elmar Mertens. Forecasting with shadow rate VARs. Quantitative Economics: Volume 16, Issue 3, July 2025.

[12] Nicoletta Batini and Andrew Haldane. Monetary policy rules and inflation forecasts. Bank of England Quarterly Bulletin: February 1999.