ECB samazina procentu likmes. Kādēļ tas neveicina Latvijas valsts parāda ilgtspēju?

Latvijas ekonomiku pēdējos gados ietekmējusi virkne satricinājumu. Reaģējot uz ekonomiskajām svārstībām, nācies audzēt budžeta izdevumus un valsts parādu – kopš 2019. gada Latvijas parāds pieaudzis par gandrīz 9 procentpunktiem un 2024. gadā sasniedza 46.8 % no iekšzemes kopprodukta (IKP).

Saskaņā ar pašreizējām prognozēm, valsts budžeta politika turpmākajos gados saglabāsies ekspansīva, un valsts parāda dinamika turpinās augšupvērstu virzību (plašāk par Latvijas parāda un makroekonomiskajām prognozēm – Latvijas Bankas Makroekonomisko prognožu pārskatā). Šāda situācija liek atgriezties pie parāda ilgtspējas novērtējuma, ko iepriekš analizējām rakstā "Latvijas parāda ilgtspēja augošā procentu likmju ciklā".

Valsts parāda ilgtspējas noteicošie faktori saglabājas nelabvēlīgi

Ekonomiskā situācija pēdējos gados bijusi nelabvēlīga valsts parāda noturēšanai esošajā līmenī. Ekonomiskā izaugsme bijusi visai mērena, un pērn Latvijas ekonomika ieslīga stagnācijā. Pērn izaugsmi bremzēja vājā investīciju ieplūde, piesardzīgs privātais patēriņš un kritums eksportā līdz ar pieprasījuma pavājināšanos Eiropā. Ģeopolitiskā vide aizvien ir ļoti nestabila, turklāt augstā neskaidrība saistībā ar ASV ekonomiskās politikas lēmumiem pasliktina arī turpmākās izaugsmes perspektīvas.

Valdības izdevumu politika kopš pandēmijas bijusi ekspansīva. Kaut arī neliels fiskālais stimuls, ekonomiskajai izaugsmei bremzējoties, ir atbilstošs, budžeta deficīts pēdējos gados bijis ļoti augsts – iepriekšējo piecu gadu periodā vidēji 4.1 % no IKP. Tas ietekmējis valsts aizņemšanās nepieciešamību, turklāt ģeopolitiskā situācija rada nepieciešamību audzēt militāro kapacitāti, kas noteiks budžeta izdevumu pieaugumu arī turpmākajos gados. 

Latvijas parāda vērtspapīru ienesīguma likmes patlaban saglabājas samērā augstas. Eiropas Centrālā banka (ECB) turpina monetārās politikas mīkstināšanas ciklu un samazina galvenās procentu likmes. Tomēr Latvijas parāda apkalpošanas izmaksas tas pašlaik neatvieglo, jo monetārās politikas transmisija valstu aizņemšanās izmaksās notiek vien ar zināmu laika nobīdi.

Kādēļ ECB monetārā politika patlaban neatvieglo Latvijas parāda apkalpošanas izmaksas?

ECB nosaka īstermiņa jeb bāzes procentu likmes. Bāzes likmes kalpo par atsauci visām procentu likmēm eirozonā, tai skaitā valdību aizņemšanās nosacījumiem. Kaut arī ECB pašlaik īsteno procentu likmju samazināšanu, turpmākajos gados Latvijas valsts parāda apkalpošanas izmaksas saglabās pieaugošu tendenci.

1. Monetārās politikas ietekme uz valstu finansēšanās nosacījumiem ir ierobežota. Latvijas parāda portfelis galvenokārt sastāv no ilgtermiņa obligācijām ar fiksētu ienesīgumu, turklāt izmaiņas īstermiņa likmēs neietekmē jau esošās saistības. Svarīgu lomu parāda finansēšanā ieņem tirgus vērtējums par sagaidāmo risku. Investori vēlas noteiktu riska prēmiju par vērtspapīru turēšanu, balstoties uz attiecīgās valsts ekonomisko situāciju un izaugsmes perspektīvām, tai skaitā fiskālo disciplīnu un politisko stabilitāti. Vienkāršāk sakot, ja finanšu tirgus dalībnieki uzskata, ka Latvijas fiskālā politika ir pārāk ekspansīva, parāds aug pārāk strauji vai pieaug ģeopolitiskā nenoteiktība – riska prēmija palielinās un aizņemšanās kļūst dārgāka.
2. Monetārās politikas lēmumi parāda apkalpošanas izmaksās iecenojas vien ar zināmu laika nobīdi. ECB lēmumi uzreiz neatspoguļojas valstu parāda izmaksās, jo parāda portfeli veido dažādos laika periodos emitētas obligācijas un aizņēmumi, t.i., parāds sastāv no vairākām saistībām ar atšķirīgiem dzēšanas termiņiem un atšķirīgām likmēm. Tas nozīmē, ka Latvijas parāda portfelī esošo saistību pārfinansēšana notiks pakāpeniski, un pārmaiņas ECB procentu likmēs vai investoru vērtējumā radīs ietekmi tikai garākā laika periodā.
3. Eirozonas monetārā politika joprojām ir daļēji ierobežojoša. ECB ir uzsākusi monetārās politikas mīkstināšanas ciklu, tomēr Latvijas parāda refinansēšanas izmaksas tas vēl nemazina. Šobrīd tirgus likmes ir augstākas nekā iepriekšējā desmitgadē, tai skaitā augstākas nekā vidējā ienesīguma likme Latvijas parāda portfelī. Vienkāršiem vārdiem sakot, finansēt budžeta deficītu vai pārfinansēt esošās saistības, kuras tika uzņemtas zemo likmju periodā, patlaban ir kļuvis dārgāk. Turklāt atgriešanās pie īpaši zemām aizņemšanās likmēm pārskatāmā nākotnē nav gaidāma, ja vien nenotiks ārkārtēji ekonomikas satricinājumi.

Vai parāda apkalpošanas izmaksas sāk apdraudēt Latvijas parāda ilgtspēju?

Parāda apkalpošanas slogu visprecīzāk raksturo efektīvā procentu likme – vidējā procentu likme, kuru valsts maksā par visām uzkrātajām saistībām. Pēdējās desmitgades laikā, pateicoties īpaši labvēlīgiem finansēšanās nosacījumiem un atbalstošai monetārai politikai, efektīvā likme Latvijas parāda portfelī bijusi ļoti zema. Tagad situācija ir mainījusies, tirgus likmes ir būtiski augušas, investoru vērtējums kļuvis piesardzīgāks, un jaunā situācija pakāpeniski tiek iecenota Latvijas parāda apkalpošanas izmaksās.

Parāda ilgtspējas kontekstā vēl svarīgāk apskatīt pārmaiņas reālajā efektīvajā procentu likmē, t.i., ņemot vērā inflācijas ietekmi. Inflācija palīdz amortizēt parāda vērtību, tādējādi ļaujot ekonomikai laika gaitā "izaugt" no saistībām. Pašlaik reālā efektīvā parāda procentu likme kļūst pozitīva, un tas nozīmē, ka valsts parāda nasta kļūs smagāka arī salīdzināmajās cenās (1. attēls), turklāt pieaug procentu maksājumiem novirzāmā izdevumu daļa no valsts budžeta.

Neskatoties uz negatīvajām pārmaiņām, Latvijas parāda ilgtspēja šobrīd nav būtiski apdraudēta. Ekonomiskā izaugsme turpmākajos gados paātrināsies, tādējādi starpība starp reālajām procentu likmēm un ekonomikas izaugsmi (r-g) saglabās labvēlīgu ietekmi uz parāda attiecību pret IKP. Citiem vārdiem sakot, kamēr reālā ekonomikas izaugsme ir augstāka par reālajām parāda apkalpošanas izmaksām, valsts parāda ieslīgšana "nekontrolējami" pieaugošā līdzsvarā[1] Latvijai nedraud.

Kāda procentu likme patlaban nepieciešama valsts parāda noturēšanai esošajā līmenī?

Ekonomiskās svārstības pēdējo gadu laikā prasījušas plašu fiskālās politikas iesaisti gan ar ārkārtas atbalsta pasākumiem, gan ar strukturālo budžeta izdevumu palielināšanu. Ņemot vērā fiskālās vajadzības, tostarp nepieciešamību audzēt aizsardzības izdevumus, budžeta politika saglabāsies ekspansīva arī turpmākajos gados. Šādā situācijā noturēt valsts parādu esošajā līmenī iespējams vien ar zemākām aizņemšanās likmēm.

Kādas aizņemšanās likmes neļautu Latvijas parādam pieaugt, atspoguļo neitrālās fiskālās procentu likmes (fiscal r-star) novērtējums. Jēdziens neitrālā likme[2] raksturo tādu reālo procentu likmi, kas nodrošina valsts parāda līdzsvaru, ņemot vērā ilgtermiņa ekonomisko izaugsmi jeb potenciālo IKP pieaugumu un uzņemto fiskālās politikas kursu jeb prognozēto primārās bilances deficīta trajektoriju. Vienkāršāk izsakoties, neitrālā fiskālā procentu likme norāda uz reālās procentu likmes "griestiem", kurus pārsniedzot valsts parāda attiecība pret IKP kļūst pieaugoša.

Neitrālās fiskālās procentu likmes novērtējums rāda, ka turpmākajos gados Latvijas parāda noturēšanai esošajā līmenī būtu nepieciešama negatīva reālā aizņemšanās likme (2. attēls), tomēr šāda scenārija varbūtība nākotnē nav ļoti liela. Ņemot vērā, ka faktiskā aizņemšanās ir būtiski sadārdzinājusies, bet inflācija vidējā termiņā atgriezīsies pie ECB mērķa līmeņa, reālās aizņemšanās likmes tuvākajā nākotnē saglabāsies pozitīvas jeb lielākas par nulli. Reālās likmes var kļūt negatīvas vienīgi līdz ar strauji pieaugošu inflāciju, tomēr šādā situācijā ECB atgrieztos pie ierobežojušas monetārās politikas, kas nākotnē Latvijas parāda apkalpošanas izmaksas sadārdzinātu vēl vairāk.

Vai fiskālās un monetārās politikas mērķi dodas pretējos virzienos?

Inflācijas spiediens eirozonā ir mazinājies, un ECB samazina procentu likmes. Tomēr šobrīd Latvijas obligāciju ienesīgums tirgū pārsniedz gan esošā parāda vidējo procentu likmi, gan arī neitrālo fiskālo procentu likmi — slieksni, līdz kuram valdība var uzturēt fiskālo ekspansiju un vienlaikus neradīt spiedienu uz valsts parāda pieaugumu (3. attēls).

Neitrālā monetārās politikas likme (monetary r-star) jeb līdzsvara likme, pie kuras ECB politika nav nedz stimulējoša, nedz ierobežojoša, pašlaik ir augstāka par neitrālo fiskālo procentu likmi (4. attēls). Šāda situācija signalizē par spriedzi starp monetārās un fiskālās politikas mērķiem – kamēr monetārā politika turpina sekot inflācijas dinamikai, fiskālā politika saglabājas visai stimulējoša. Ņemot vērā, ka ilgtermiņā reālās ECB bāzes likmes tuvosies neitrālajai monetārās politikas likmei, parāda līmeni stabilizēt pie nemainīgas fiskālās politikas nebūs iespējams.

Nobeigumā

Latvijas parāda ilgtspēja šobrīd nav būtiski apdraudēta, taču situācija kļūst arvien sarežģītāka. Monetārajai politikai turpinot virzību uz neitrālo procentu likmi, valsts parāda finansēšanas nosacījumi var arī būtiski nesamazināties. Līdz ar to nebūs iespējams uzturēt augstu budžeta deficīta līmeni, kamēr reālā aizņemšanās likme saglabājas augstāka par parāda stabilizēšanai nepieciešamo. Tāpēc turpmākajos gados būs nepieciešama īpaši piesardzīga budžeta politika un valsts virzība uz stingrāku fiskālo disciplīnu.

[1] https://cepr.org/voxeu/columns/shifts-expectations-may-undermine-debt-sustainability

[2] https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2024/08/09/Fiscal-R-Star-Fiscal-Monetary-Tensions-and-Implications-for-Policy-552877