Vai ASV dominējošā loma finanšu tirgos sāk vājināties? Drošie aktīvi nenoteiktības laikā

2025. gada pirmā puse finanšu tirgos aizvadīta lielā nenoteiktības zīmē. Akciju tirgi pieredzēja lielu svārstīgumu, ASV akciju tirgus indeksi gadu iesāka ar zemākiem ienesīgumiem nekā citi tirgi, ASV Valsts kases obligāciju likmes pieauga, bet ASV dolāra vērtība ievērojami vājinājās. Šāda aktīvu cenu savstarpējā virzība ir netipiska un likusi investoriem uzdot jautājumu, vai ASV finanšu tirgus "ziedu laikmets" tuvojas norietam. Par to šajā rakstā.

ASV finanšu tirgus kā globālās finanšu sistēmas enkurs

Drošība, likviditāte, tirgus dziļums – šo faktoru kombinācija nodrošinājusi, ka ASV tirgi ir ieņēmuši centrālo lomu globālajā finanšu sistēmā.

ASV Valsts kases parāda vērtspapīru tirgus tiek uzskatīts par drošāko, dziļāko un likvīdāko aktīvu segmentu pasaules finanšu tirgū – ASV Valsts kases parādu vērtspapīru dienas vidējais tirdzniecības apjoms pārsniedz 1.12 triljonus ASV dolāru. 29.6 triljonu ASV dolāru vērtais ASV valdības parāda tirgus veido trešo daļu no pasaules kopējā valdību parāda vērtspapīru tirgus. Pat visas eirozonas kopējais valdību parāda vērtspapīru apjoms nav pielīdzināms ASV tirgum un veido vien 11 triljonus ASV dolāru, nerunājot par atsevišķu valstu tirgiem (1. attēls). Eirozonas drošākais Vācijas valdības obligāciju tirgus ir vairāk nekā 10 reižu mazāks nekā ASV tirgus un ir skaidrs, ka tas nespēj piedāvāt ne atbilstošu apjomu, ne dziļumu, ne likviditāti, lai veidotu līdzvērtīgu konkurenci ASV valsts parāda vērtspapīru tirgum.

ASV Valsts kases parāda vērtspapīri kalpo par drošu un likvīdu ķīlu nodrošinātajos aizdevumos un citos starpbanku darījumos. Tradicionāli šie aktīvi ir tā vieta, kur investori rod patvērumu no finanšu un ekonomikas krīzēm, tie ir aktīvi, uz kurieni plūst nauda, kad pasaules ekonomikā un finanšu tirgos valda nenoteiktība.

ASV dolārs ir pasaulē nozīmīgākā valūta – tas tiek plaši izmantots kā darījumu valūta ārvalstu valūtas tirgos, kā rēķinu valūta starptautiskajā tirdzniecībā un kā rezervju valūta centrālajām bankām. ASV dolārs spēlē lielu lomu arī atvasināto instrumentu tirgū, kur liela daļa procentu likmju, kredītu un preču atvasināto līgumu tiek cenoti tieši ASV dolāros[1].

ASV biržās ir kotēti vairāk nekā 6000 uzņēmumi, un to kapitalizācija veidoja vairāk nekā 64 % no visas globālās akciju tirgus vērtības[2]. ASV dominējošo lomu akciju tirgos nosaka pievilcīgais regulējums ASV, indeksu efekts un, īpaši pēdējos gados, arī tehnoloģiju uzņēmumu straujā attīstība. Pēdējos gados to atbalstījuši arī ASV valdības lielie tēriņi un ASV dolāra nostiprināšanās[3]. Strikti, bet skaidri ASV Vērtspapīru un biržu komisijas (U.S. Securities and Exchange Commission) noteikumi un juridiskā aizsardzība padara ASV biržas uzticamas institucionālajiem investoriem. ASV biržu indeksi, piemēram, S&P 500, DJ Industrial Average, NASDAQ Composite, ir ne vien plaši zināmi, bet kalpo arī kā etalonindeksi daudziem globālajiem akciju fondiem un pasīvajiem biržās tirgotajiem fondiem (ETF), radot pastāvīgu pieprasījumu pēc ASV akcijām. Labvēlīgā vide tehnoloģiju uzņēmumu attīstībai nodrošinājusi, ka lielie tehnoloģiju uzņēmumi ir strauji attīstījušies ASV un ir kotēti tieši ASV biržās. Tā saucamie "Magnificent Seven" uzņēmumi (Microsoft, Apple, Nvidia, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla) pēdējos gados piedzīvojuši strauju uzrāvienu un nu jau veido gandrīz 30 % S&P 500 indeksa kapitalizācijas. ASV akciju tirgi 2023. un 2024. gadā uzrādīja lieliskus rezultātus, pieaugot par attiecīgi 24.2 % un 23.3 %, un tajos bija vērojamas spēcīgas ārvalstu investoru ieplūdes. Kombinācijā ar ASV dolāra stiprināšanos šajā periodā tas investoru peļņu padarīja vēl pievilcīgāku, pārvēršot atpakaļ uz savu bāzes valūtu. Tā kā akciju tirgi ir tieši atkarīgi no uzņēmumu pelnītspējas un līdz ar to arī lielā mērā no ekonomikas attīstības, tradicionāli kopumā akciju tirgus uzrāda labus rezultātus mierīgos apstākļos un ekonomikas cikla augšupejas fāzē.

"Drošie aktīvi"

Parasti lieli ekonomikas šoki, pārsteigumi, satricinājumi izraisa lielas svārstības finanšu tirgos – investori cenšas sevi pasargāt no zaudējumiem, tādēļ pārdod riskantākos aktīvus un steidz iegādāties "drošos aktīvus" – tādus, kuru vērtība pat satricinājuma brīžos nezaudēs vērtību. Par šādiem "drošiem aktīviem" uzskatāmi attīstīto valstu valdību parāda vērtspapīri ar augstu reitingu un likviditāti (īpaši ASV), attīstīto valstu  valūtas (ASV dolārs, Japānas jena, Šveices franks) un zelts. Piemēram, pasaules finanšu krīzes laikā 2008. gadā, kuru turklāt izraisīja notikumi pašā ASV, vai Covid-19 nenoteiktības laikā 2020. gada otrajā ceturksnī, "drošie aktīvi", ieskaitot ASV dolāru un ASV Valsts kases parāda vērtspapīru likmes, reaģēja tieši tā, kā to tradicionāli gaidītu – ASV dolārs nostiprinājās un ASV Valsts kases parāda vērtspapīru likmes samazinājās. Taču neseno politiski ekonomisko notikumu iespaidā tradicionāli "drošie" ASV finanšu aktīvi ir reaģējuši ļoti atšķirīgi, salīdzinot ar tradicionālajām turbulences brīžos novērotajām sakarībām.

Plaisas sistēmā

ASV paziņojums par visaptverošām importa tarifu likmēm 2025. gada 2. aprīlī, ko ASV prezidents Donalds Tramps nodēvēja par "Atbrīvošanas dienu", tirdzniecības kara eskalācija ar Ķīnu, kā arī pēc tam sekojošā tarifu ieviešanas pauzes pasludināšana izraisīja lielu satraukumu un nenoteiktību finanšu tirgos. Finanšu tirgū iecenotās nenoteiktības jeb "baiļu indekss" VIX uzšāvās līdz augstākajai vērtībai kopš Covid pandēmijas, bet akciju tirgos cenas strauji nokritās. Investori deva priekšroku "drošajiem" aktīviem, kas zelta cenai lika pakāpties teju par 10 % divu nedēļu laikā kopš 2. aprīļa. Tikmēr ASV dolārs piedzīvoja negaidītu vājināšanos. ASV dolāra vērtība divu nedēļu laikā samazinājās par 5.7 % pret lielāko ASV tirdzniecības partnervalstu valūtas grozu un par 6.1 % pret eiro. Arī ASV aizņemšanās izmaksas kopš stresa epizodes aprīlī pieauga (attiecīgi ASV Valsts kases parāda vērtspapīru cenas samazinājās), pretstatā tam, ka abu finanšu instrumentu "drošā" aktīva statuss un vēsturiskās sakarības nenoteiktības apstākļos lika gaidīt, ka to vērtība stresa situācijā pieaugs, radot bažas par ASV finanšu aktīvu dominējošās lomas iespējamo vājināšanos (2. attēls).

Sākotnēji šīs svārstības var nešķist nekas ārkārtējs, taču zīmīgi ir tas, ka ASV dolārs turpināja saglabāt savu vājumu arī turpmāk (3. attēls), turklāt EUR/USD vērtība pārstāja virzīties saskaņā ar nākotnē tirgū iecenoto likmju  starpību eirozonā un ASV, kas līdz šim bija diktējusi EUR/USD virzību (4. attēls).

Par to, ka investoru acīs ASV dolārs ir kļuvis par nedrošāku valūtu, papildus netipiskajai reakcijai finanšu tirgos stresa apstākļos netieši norāda dati no atvasināto instrumentu tirgus. Ja tradicionāli pasargāšana no eiro vērtības krituma jeb hedžēšana opciju tirgos ir dārgāka par pasargāšanu no ASV dolāra krituma, tad kopš aprīļa šī sakarība mainījās, un pat vairākas nedēļas pēc stresa epizodes pasargāšana no ASV dolāra samazināšanās kļuva dārgāka, signalizējot, ka tirgus redz lielāku drošību eiro aktīvos.

Arī finanšu presē, analītiskajos materiālos, konferenču pieteikumos kopš aprīļa bieži parādās diskusijas par ASV dolāra lomu pasaules finanšu tirgos un to, vai tā sāk mazināties[4]. Lai arī centrālo banku vadītāji ir piesardzīgi, komentējot ASV dolāra lomas mazināšanos[5], privātā sektora un akadēmiķu rindās plaši izskanējis viedoklis, ka dolāra kā starptautiskās valūtas loma mazinās.  Skaidrojums – pēdējo notikumu ietekmē mazinājusies ASV aktīvu pievilcība, jo īpaši pēc 2. aprīlī izskanējušajiem paziņojumiem, kas dažviet interpretēti kā signāls par plašāku ASV institucionālās stabilitātes vājināšanos. Šī uztveres maiņa aptver tādus pamatelementus kā uzticamība ekonomiskajai politikai, valsts fiskālā ilgtspējība, Federālo Rezervju Sistēmas (FRS) neatkarība, ASV loma globālās drošības aizsardzībā, īpašuma tiesību – tostarp ārvalstu investoru aizsardzības – stabilitāte, iespējamie kapitāla kontroles riski un uzticība ASV tiesiskumam. Šie aspekti tradicionāli ir bijuši būtiski dolāra kā "drošās" valūtas statusa nodrošināšanai.

Arī aptauju rezultāti atklāj, ka investori ir kļuvuši piesardzīgāki attiecībā pret ASV dolāru. Piemēram, Pasaules zelta padomes aptauja, kurā piedalās respondenti no vairāk nekā 70 centrālajām bankām, rāda, ka aptuveni trīs ceturtdaļas respondentu paredz, ka centrālo banku turējumi ASV dolāros turpmāko piecu gadu laikā samazināsies.  Vienlaikus gandrīz visi respondenti (95 %) ir vienisprātis, ka centrālo banku rezervju turējumi zeltā turpmākā gada laikā pieaugs[6].

ASV dolāra lomas mazināšanās ne vien ietekmē investoru konfidenci, bet rada sekas, kas izstarojas arī uz citiem tirgus segmentiem, – ASV dolāra vājināšanās padara ASV akciju tirgu mazāk pievilcīgu ārvalstu investoriem caur zemāku ienesīgumu, kad ienesīgums tiek pārvērsts vietējā valūtā, savukārt investoru aizplūšana no obligāciju tirgiem rada augšupvērstu spiedienu uz obligāciju likmēm, ASV valdībai padarot aizņemšanos dārgāku.

ASV Valsts kases dati rāda, ka investori bijuši piesardzīgi attiecībā uz ieguldījumiem ASV finanšu aktīvos. Ja pēdējā gada laikā bija vērojamas spēcīgas portfeļinvestīciju ieplūdes no ārvalstu investoriem, tad šī gada aprīlī redzams, ka investori vairāk pārdeva ASV aktīvus nekā iegādājās, tātad bija vērojama ārvalstu investoru neto aizplūde no ASV finanšu aktīviem (5. attēls). Aizplūde vērojama galvenokārt valdības vērtspapīru sektorā, taču mazākā mērā investoru piesardzība attiecībā uz ASV aktīviem skārusi arī akciju tirgus. Analītiķi novērojuši, ka atsevišķās ASV Valsts kases parāda vērtspapīru izsolēs pieprasījums bijis mazāks, nekā ierasts, turklāt samazinājusies interese arī no ārvalstu investoriem. Analītiķi arī izteikušies, ka aizplūdes no ASV Valsts kases parāda vērtspapīriem atspoguļo investoru bažas par fiskālās ilgtspējas perspektīvu ilgtermiņā[7].

Par dziļākām problēmām, ko izgaismojušas nesenās finanšu tirgus svārstības, un to, kādas iespējas nesenie notikumi atnesuši Eiropai, lasi raksta 2. daļā Vai ASV dominējošā loma finanšu tirgos sāk vājināties? Lielais parāds un iespējas Eiropai.

[1] Report prepared by a Working Group chaired by S. Davies and C. Kent, US dollar funding: an international perspective, bis.org, June 2020

[2] S. Stacey, M. Novik, How big is the stock market’s America bubble?, ft.com, 3.03.2025.

[3] F. Martin, US exceptionalism becoming a matter of perspective, reuters.com, 09.05.2025.

[4] Piemēram, ECB Forum on Central Banking 2025, De-dollarization: The end of dollar dominance? | J.P. Morgan.

[5] ECB Forum on Central Banking 2025

[6] Central Bank Gold Reserves Survey 2025, gold.org, 17.06.2025.

[7] H. Clarfelt, K. Duguid, Fears over US debt load and inflation ignite exodus from long-term bonds, ft.com, 26.06.2025.