Vai eirozonas finanšu tirgi ir gatavi finansēt Eiropas pārmaiņas?

Pēdējie gadi pasaules ekonomikā aizritējuši lielu satricinājumu zīmē – no pandēmijas izraisītiem piegādes ķēžu traucējumiem līdz ģeopolitiskai spriedzei, kas ietekmējuši gan ekonomikas izaugsmi, gan cenas, gan investoru noskaņojumu. Lai arī jaunākais Eiropas Centrālās bankas (ECB) ziņojums par finanšu integrāciju un struktūru eirozonā [1] rāda, ka Eiropas finanšu sistēma šajā turbulences periodā ne vien saglabājusi noturību, bet pat kļuvusi integrētāka, tas iezīmē arī virkni strukturālu problēmu.

• Pirmkārt, vietējo investīciju produktu un dziļu kapitāla tirgu trūkuma dēļ daļa līdzekļu tiek novirzīta ārpus Eiropas.
• Otrkārt, eirozonas iedzīvotāji joprojām lielu daļu savu finanšu aktīvu tur banku noguldījumos, nevis tirgus instrumentos.
• Treškārt, finanšu uzraudzības, nodokļu un tirgus infrastruktūras sadrumstalotība joprojām attur investorus no pārrobežu ieguldījumiem.

Eiropas finanšu integrācijas jautājums šobrīd ir īpaši svarīgs, jo Eiropas ekonomikas pārveide tuvākajos gados prasīs ievērojamus finanšu resursus. Lai atjaunotu konkurētspēju, paātrinātu digitalizāciju un zaļo pāreju, kā arī palielinātu aizsardzības spējas, tuvākajos gados būs nepieciešams ievērojams investīciju apjoms. M. Dragi ziņojumā par Eiropas konkurētspējas atjaunošanu [2] aplēsts, ka līdz 2030. gadam Eiropai ik gadu būtu nepieciešamas papildu investīcijas 750–800 miljardu eiro apmērā, un kopš šo aplēšu publicēšanas vēl vairāk pieaugušas arī vajadzības aizsardzības jomā.

Šajā rakstā apskatīšu, vai Eiropas finanšu sistēma ir pietiekami attīstīta un integrēta, lai nepieciešamo kapitālu mobilizētu un novirzītu tur, kur tas rada vislielāko ekonomisko atdevi, un kādus risinājumus piedāvā Eiropas Komisija.

Progress ir, bet ne visur, kur tas vajadzīgs

Jaunākais ECB ziņojums par finanšu integrāciju un struktūru eirozonā [1] rāda šķietami iepriecinošu ainu. Kopš 2022. gada beigām finanšu integrācija ir būtiski uzlabojusies, gan cenu, gan kvantitatīvajam integrācijas rādītājiem pašlaik atrodoties virs to vēsturiskā vidējā līmeņa. To palīdzējusi panākt zemāka valstu valdību parāda vērtspapīru riska prēmiju izkliede, mazākas bažas par eirozonas vienotības vājināšanos un tādas kopīgas ES iniciatīvas kā NextGenerationEU.

Taču kopējie finanšu integrācijas rādītāji slēpj būtiskas atšķirības starp dažādiem finanšu sistēmas elementiem. Lielākais progress noticis parāda vērtspapīru un starpbanku tirgos, tikmēr ārējā finansējuma plūsmas ir vājinājušās pieaugošu aizņemšanās izmaksu un uzņēmumu piesardzīguma dēļ. Arī akciju tirgus integrācija kopš 2022. gada ir vājinājusies, pārrobežu ieguldījumiem akcijās stagnējot.

Finanšu integrācija ir īpaši nozīmīga pašreizējos apstākļos, kad nepieciešamība pēc jaunām investīcijām ir tik augsta. Labi integrēts valdību un lielu uzņēmumu obligāciju tirgus palīdz finansēt emitentus, kuri jau ir pietiekami lieli, stabili un spēj emitēt parāda vērtspapīrus. Taču jaunuzņēmumiem, strauji augošiem tehnoloģiju uzņēmumiem un citiem riskantākiem projektiem šāds finansējums bieži nav piemērots vai pieejams, bet iespējas saņemt banku aizdevumu ierobežo nenoteikta naudas plūsma un nodrošinājuma trūkums. Šādiem uzņēmumiem īpaši nozīmīgs ir pašu kapitāla un riska kapitāla finansējums, kur investors uzņemas lielāku uzņēmējdarbības risku apmaiņā pret iespējamu augstāku atdevi nākotnē.

Tāpēc uzlabota finanšu integrācija pati par sevi vēl nenozīmē, ka finanšu sistēma ir gatava finansēt Eiropas transformāciju. Svarīgi ir arī tas, kur integrācija notiek un kāda veida finansējumu sistēma spēj nodrošināt.

Ar bankām vien nepietiek

Tradicionāli Eiropas finanšu sistēmā bankas ieņem ļoti svarīgu lomu. Banku kredīti ir būtisks finansējuma avots uzņēmumiem, jo īpaši mazajiem un vidējiem uzņēmumiem, un labi funkcionējoša banku sistēma arī turpmāk būs svarīga Eiropas investīciju vajadzību finansēšanai. Taču ar banku kredītiem vien nepietiek. Dažādos uzņēmuma attīstības posmos atšķiras gan tā finansējuma vajadzības, gan riski, ko aizdevējam vai investoram jābūt gatavam uzņemties. Tādēļ finanšu sistēmas spēju finansēt Eiropas izaugsmi lielā mērā nosaka tas, vai uzņēmumam visā tā attīstības ciklā ir pieejams piemērots finansējuma veids.

Uzņēmuma attīstības sākuma posmā banku kredīts bieži vien nav piemērotākais finansēšanas instruments. Jaunuzņēmumam parasti vēl nav stabilas peļņas, prognozējamas naudas plūsmas vai pietiekamu ilgtermiņa aktīvu, ko izmantot kā nodrošinājumu. Turklāt jauna produkta vai tehnoloģijas izstrāde saistīta ar lielu nenoteiktību – daļa projektu būs ļoti veiksmīgi, bet citi neizdzīvos. Šādu risku bankas parasti nevēlas uzņemties. Tāpēc uzņēmuma agrīnajā attīstības stadijā būtiska loma ir pašu kapitālam, biznesa eņģeļu finansējumam un riska kapitālam, kur investors uzņemas daļu uzņēmējdarbības riska apmaiņā pret iespēju piedalīties uzņēmuma nākotnes vērtības pieaugumā.

Eiropas riska kapitāla ekosistēma joprojām ievērojami atpaliek no ASV gan kopējā fondu apjoma, gan vidējā darījumu lieluma ziņā. ECB lēš, ka ES riska kapitāla fondu kopējais apjoms ir aptuveni 150 miljardi eiro, savukārt ASV tas sasniedz ap 930 miljardiem eiro [3]. Riska kapitāla ieguldījumi lielā mērā koncentrējas inovatīvajās nozarēs, īpaši informācijas tehnoloģijās, līdz ar to šo nozaru attīstībai ir ļoti nozīmīga šī finansējuma veida pieejamība. Tieši informāciju tehnoloģiju sektora atšķirības ir bijis būtisks faktors, kas veicinājis produktivitātes atšķirības starp ES un ASV[4]  (1. attēls). 

ECB ziņojums par finanšu integrāciju eirozonā iezīmē vēl vienu problēmu – agrīnās stadijas kapitāls Eiropā bieži ir pieejams, bet, lai attīstītos un piesaistītu lielākus investīciju apjomus, vajadzības bieži vien pārsniedz salīdzinoši mazo un sadrumstaloto Eiropas riska kapitāla fondu iespējas. Daudzi ES uzņēmumi ar augstu izaugsmes potenciālu bieži izvēlas turpināt attīstīties un meklēt finansējumu ārpus ES. M. Dragi ziņojuma piemērs to ilustrē – no 147 Eiropā 2008.–2021. gadā izveidotiem "vienradžiem" 40 pārcēla galveno mītni uz ārvalstīm, lielākoties uz ASV [2]. Tādēļ mazāks Eiropas riska kapitāla tirgus ir cēlonis nepietiekamam kapitālam, bet tā sekas – daudzsološiem uzņēmumiem ir grūtāk izaugt Eiropas tirgū. Papildus tam laikposmā no 2015. līdz 2025. gadam vairāk nekā puse ES bāzētu riska kapitāla fondu ieguldījumu nonāca uzņēmumos ārpus ES, savukārt ASV riska kapitāla fondi ārpus ASV ieguldīja tikai ap 20 %.

Riska kapitāla tirgū īpaši nozīmīga var būt institucionālo investoru, piemēram, pensiju fondu un apdrošinātāju, iesaiste, jo tiem ir lieli finanšu resursi un ilgtermiņa ieguldījumu termiņš, kas labi saskan ar riska kapitāla ieguldījumu ilgstošo un nelikvīdo raksturu. ECB uzsver, ka ierobežotā institucionālo investoru dalība ir viens no faktoriem, kas kavē Eiropas riska kapitāla fondu izaugsmi un spēju finansēt uzņēmumus vēlākās attīstības stadijās. Pašlaik Eiropas riska kapitāla investoru bāzē salīdzinoši liela loma ir publiskajām institūcijām: valsts un citas publiskās struktūras veido aptuveni trešdaļu no riska kapitāla fondu investoriem, savukārt ASV to īpatsvars ir tikai ap 4 %. Tas nenozīmē, ka publiskā sektora loma būtu jāsamazina, taču plašāka pensiju fondu, apdrošinātāju un citu institucionālo investoru iesaiste ļautu palielināt riska kapitāla fondu apjomu, dažādot to finansējuma avotus un mazināt atkarību no neliela publisko investoru loka. Tas ir īpaši būtiski uzņēmumu izaugsmes posmā, kad nepieciešamie finansējuma apjomi kļūst daudz lielāki.

Tāpēc SIU ietvaros kā viena no prioritātēm izvirzīta privāto tirgu attīstība, mazinot regulatīvos šķēršļus institucionālajiem investoriem. Modernizējot IORP un Solvency II ietvaru, mērķis ir stimulēt apdrošinātāju un pensiju fondu ilgtermiņa ieguldījumus riska kapitālā.

Banku finansējums joprojām ieņem svarīgu lomu

Uzņēmumam kļūstot lielākam un tā naudas plūsmai stabilākai un paredzamākai, arvien nozīmīgāku lomu var spēlēt tradicionālais banku finansējums. Kredīts šādā situācijā ļauj finansēt investīcijas, neatsakoties no daļas uzņēmuma īpašumtiesību. Tomēr banku kredītiem ir arī savi ierobežojumi. Bankas parasti finansē projektus ar pietiekami prognozējamu naudas plūsmu un pierādāmu spēju apkalpot parādu, savukārt jauniem, strauji augošiem vai inovatīviem uzņēmumiem, kuriem vēl nav stabilu ieņēmumu vai pietiekama nodrošinājuma, kredīta saņemšana var būt sarežģītāka. Turklāt banku spēju un vēlmi kreditēt ietekmē to kapitāla un likviditātes pozīcija, finansējuma izmaksas, regulējuma prasības un kopējais ekonomikas riska novērtējums.

Banku kredītiem eirozonas ekonomikā joprojām ir ļoti liela nozīme, tomēr arī šajā segmentā eirozonas tirgus vēl nav pilnībā vienots. Lai gan pārrobežu kreditēšana eirozonas iekšienē ir uzlabojusies, joprojām 80 % banku aizdevumu nefinanšu uzņēmumiem un mājsaimniecībām tiek izsniegti vietējā tirgū, un tikai 8 % no kopējiem banku kredītiem tiek izsniegti citās eirozonas valstīs. Tas nozīmē, ka uzņēmumu iespējas saņemt kredītu joprojām samērā lielā mērā ir saistītas ar situāciju konkrētās valsts banku sektorā – banku konkurenci, finansējuma izmaksām, riska novērtējumu un kreditēšanas kapacitāti.

Fragmentācija ES banku sistēmā ierobežo arī pašu banku iespējas izmantot vienotā tirgus sniegtos mēroga ieguvumus. ECB norāda, ka pārrobežu banku integrāciju un konsolidāciju joprojām kavē atšķirības regulējumā un tiesiskajā vidē, kā arī citi nacionālie šķēršļi, tādēļ banku sektora konsolidācija pēdējā desmitgadē galvenokārt notikusi katras valsts ietvaros [5]. Tas gan nenozīmē, ka eirozonas bankas kopumā būtu neefektīvas vai ar zemu rentabilitāti – pēdējos gados to pelnītspēja ir būtiski uzlabojusies un saglabājas augsta. Tomēr nepabeigtais vienotais banku tirgus ierobežo iespējas pilnībā izmantot Eiropas ekonomikas mērogu un konkurēt ar lielākajiem globālajiem spēlētājiem. Integrētāks Eiropas banku tirgus ļautu kapitālam un likviditātei brīvāk pārvietoties pāri valstu robežām, bankām sasniegt lielāku mērogu un diversifikāciju, bet finansējumam – efektīvāk nonākt tur, kur ir perspektīvākās investīciju iespējas, tādējādi mazinot uzņēmumu atkarību no vietējā finansējuma piedāvājuma.

Tomēr dziļāka banku tirgus integrācija nav vienīgais veids, kā paplašināt kreditēšanas iespējas. Nozīmīgs instruments banku finansējuma ciešākai sasaistīšanai ar kapitāla tirgiem ir arī vērtspapīrošana – banku izsniegto aizdevumu apvienošana tirgojamos vērtspapīros un to pārdošana investoriem. Tā ļauj daļu finansējuma un kredītriska novirzīt kapitāla tirgus investoriem, tādējādi atbrīvojot banku bilances un kapitālu jaunai kreditēšanai, kā arī paplašinot investoriem pieejamo finanšu instrumentu klāstu. Šādi vērtspapīrošana var papildināt tradicionālo banku finansējumu un vienlaikus veicināt ciešāku banku un kapitāla tirgu sasaisti.

Kapitāla tirgus

Savukārt lielākiem un nobriedušākiem uzņēmumiem finanšu sistēmai būtu jāpiedāvā vēl plašākas iespējas – emitēt obligācijas vai kotēt uzņēmuma akcijas biržā. Šie finansējuma veidi dod pieeju daudz plašākam investoru lokam un iespēju piesaistīt ļoti lielus kapitāla apjomus. Vienlaikus publisks akciju tirgus nodrošina arī riska kapitāla un privātā kapitāla investoriem iespēju realizēt veiktos ieguldījumus. Ja šādas iespējas nav pietiekami attīstītas, cieš visa finansēšanas ķēde – arī agrīnās stadijas investors būs mazāk gatavs ieguldīt, ja vēlāk būs grūti savu ieguldījumu pārdot.

Eiropas akciju tirgus attīstība joprojām būtiski atpaliek no ASV – ES akciju tirgus kapitalizācija 2024. gadā bija aptuveni 73 % no iekšzemes kopprodukta (IKP), savukārt ASV tā sasniedza aptuveni 270 % no IKP [6]. Mājsaimniecību iesaiste tirgū ir ļoti zema – eirozonas mājsaimniecību turējumā ir tikai aptuveni 15 % no eirozonas uzņēmumu akcijām (tās turot vai nu tieši, vai netieši – ar ieguldījumu fondu un pensiju fondu starpniecību). Papildus tam pastāv būtiskas atšķirības dalībvalstu starpā. Mazāks un fragmentētāks tirgus nozīmē ne tikai mazāk iespēju uzņēmumiem piesaistīt kapitālu, bet arī šaurāku investoru loku un mazākas iespējas veiksmīgiem uzņēmumiem turpināt izaugsmi Eiropā.

Ceļš no uzkrājumiem līdz investīcijām

Eiropas investīciju vajadzību kontekstā iezīmējas šķietama pretruna: no vienas puses, nepieciešamas milzīgas papildu investīcijas un Eiropas mājsaimniecību rīcībā ir lieli uzkrājumi, bet no otras – pieejamie finanšu līdzekļi ne vienmēr tiek pārvērsti produktīvās vietējās investīcijās.

ES mājsaimniecības aptuveni trešdaļu finanšu aktīvu tur skaidrā naudā un banku noguldījumos, kas kopumā veido ap 12 triljoniem eiro [7]. Lai arī banku noguldījumi ir salīdzinoši droši un viegli pieejami, tomēr to ienesīgums parasti ir zemāks, salīdzinot ar ieguldījumiem vērtspapīros. ECB aprēķini rāda, ka mājsaimniecības, ieguldot finanšu instrumentos, pēdējo desmit gadu laikā būtu varējušas nopelnīt vidēji 6 % gadā, kas ir ievērojami vairāk nekā depozītu noguldījumos [1]. Šāda mājsaimniecību piesardzība, kuras pamatā ir gan zema riska tolerance, gan nepietiekama finanšu pratība, liedz iedzīvotājiem pilnvērtīgi izmantot ilgtermiņa ienesīguma iespējas un vienlaikus ierobežo finansējuma pieejamību uzņēmumu attīstībai. Salīdzinājumam – ASV mājsaimniecības depozītos tur tikai 11 % no saviem finanšu aktīviem, daudz lielāku daļu atvēlot finanšu tirgus instrumentiem. ECB ir aprēķinājusi, ka, ja ES mājsaimniecību noguldījumu īpatsvars tuvotos ASV mājsaimniecību struktūrai, ilgtermiņa tirgus instrumentos teorētiski varētu nonākt līdz pat 8 triljoniem eiro papildu kapitāla [8].

Turklāt arī tad, kad mājsaimniecību uzkrājumi nonāk akciju tirgū, tie ne vienmēr finansē Eiropas uzņēmumus. ECB aprēķini rāda, ka aptuveni puse no eirozonas mājsaimniecību tiešajiem un caur fondiem veiktajiem ieguldījumiem akcijās tiek veikti vērtspapīros, kuru emitenti ir ārpus ES. Aptuveni 34 % nonāk ASV – gandrīz tikpat, cik mājsaimniecības iegulda savas valsts uzņēmumu akcijās [1] (2. attēls) .

Lai mazinātu iedzīvotāju kūtrumu, Eiropas Komisija mudina ES valstis ieviest uzkrājumu un investīciju kontus (savings and investment accounts), iedvesmojoties no veiksmīgā Zviedrijas Investeringssparkonto modeļa. Šādi konti nodrošinātu iedzīvotājiem vienkāršotu, caurskatāmu un nodokļu ziņā izdevīgu platformu ieguldījumiem vērtspapīros, mazinot birokrātiskās barjeras un veicinot pirmo pieredzi kapitāla tirgos. Kā prioritārie pasākumi investoru piesaistei tiek izcelti arī mērķtiecīgi nodokļu atvieglojumi kapitāla pieaugumam, kā arī vienkāršu un zemu izmaksu investīciju produktu izstrāde, kas palīdzētu mājsaimniecībām vieglāk izkāpt no banku noguldījumu komforta zonas.

Tomēr ar tehniskiem risinājumiem vien nepietiek. Nepieciešamas arī pārmaiņas iedzīvotāju finanšu uzvedībā un finanšu pratībā. Tādēļ kā nozīmīgs priekšnoteikums ir izvirzīta finanšu pratības stratēģijas īstenošana visā ES, lai iedzīvotāji spētu pieņemt pamatotus lēmumus un kļūtu par aktīviem eirozonas ekonomikas līdzīpašniekiem, nevis tikai pasīviem uzkrājējiem.

Pensiju sistēma kā kapitāla tirgu balsts

Lai arī Eiropas kapitāla tirgu attīstībā individuālajiem investoriem ir nozīmīga loma, liela nozīme ir arī institucionālajiem investoriem – īpaši pensiju fondiem un apdrošinātājiem. Pašlaik lielākā daļa valsts pensiju Eiropā darbojas pēc paaudžu solidaritātes jeb pay-as-you-go principa, kas neparedz aktīvu uzkrāšanu un uzkrājumu ieguldīšanu finanšu instrumentos. Turpretī uzkrājošie modeļi – otrais un trešais (privātais) pensiju līmenis – var būt nozīmīgs kapitāla tirgu attīstību veicinošs faktors, jo tie palielina ilgtermiņa institucionālo investoru aktīvu bāzi un pieprasījumu pēc tirgus instrumentiem. Dati kopumā rāda pozitīvu saistību starp uzkrājošo pensiju un dzīvības apdrošināšanas sektora attīstību un kapitāla tirgu dziļumu (3. attēls). Šī saistība var darboties abos virzienos: lielāka institucionālo investoru aktīvu bāze var veicināt pieprasījumu pēc tirgus instrumentiem un sekmēt tirgus attīstību, savukārt dziļāki un likvīdāki kapitāla tirgi rada labvēlīgākus apstākļus pensiju fondu un apdrošinātāju attīstībai. Saistību ietekmē arī pensiju sistēmas dizains, regulējums, nodokļu stimuli un citi institucionālie faktori. 

Atšķirība no citiem lielajiem kapitāla tirgiem ir ievērojama: 2022. gadā pensiju fondu aktīvi ES sasniedza tikai ap 32 % no IKP, salīdzinot ar 142 % ASV un 100 % Apvienotajā Karalistē [9]. Tas būtiski sašaurina Eiropas institucionālo investoru ilgtermiņa kapitāla bāzi un parāda lielo atkarību no valstu sociālās aizsardzības sistēmām.

Esošos pensiju fondu ieguldījumus bremzē regulējuma sadrumstalotība un neviendabīga uzraudzība. Piemēram, atšķirīgā "pienācīgas piesardzības principa" (prudent person principle) interpretācija dalībvalstīs rada de facto barjeras pensiju fondu ieguldījumiem akcijās un riska kapitālā, spiežot tos pieturēties pie konservatīvām vietējām stratēģijām. Ierobežotas vietējās investīciju iespējas un atšķirīgi regulējumi var veicināt kapitāla novirzīšanu ārpus ES; tādējādi daļa Eiropas uzkrājumu finansē citu reģionu uzņēmumu izaugsmi, nevis pašas Eiropas investīciju vajadzības.

Tieši tādēļ Eiropas Komisija 2025. gada novembrī nāca klajā ar papildpensiju pakotni [10]. Tā cita starpā paredz veicināt automātisku darbinieku iesaistīšanu papildpensiju shēmās, pārskatīt IORP II ietvaru (tas attiecas uz arodpensijas kapitāla uzkrāšanas institūciju darbību un uzraudzību) un padarīt pievilcīgāku Eiropas privāto pensiju produktu PEPP. Šādas reformas ir būtiskas ne tikai, lai nodrošinātu pensiju pietiekamību sabiedrības novecošanās apstākļos, bet arī eirozonas finanšu suverenitātes stiprināšanai, pārvēršot pasīvos uzkrājumus aktīvās investīcijās Eiropas ekonomikā.

Uzraudzība un nodokļi – "neredzamās robežas" joprojām pastāv

Finanšu integrāciju nenosaka tikai pieejamo produktu klāsts un investoru uzvedība. Pat tad, ja finanšu instrumentu tehniski iespējams nopirkt ar dažiem klikšķiem, investīcijas citas valsts finanšu instrumentos var nozīmēt atšķirīgus nodokļu noteikumus un citas procedūras. Nodokļu režīmu nesaskaņotība var būtiski samazināt investora motivāciju izkāpt ārpus vietējā tirgus. Īpaši smagnējas ir ieturējuma nodokļa (withholding tax) atmaksas procedūras, kas pārrobežu ieguldījumus padara dārgākus un sarežģītākus nekā vietējos darījumus. Lai šīs plaisas mazinātu, ES ir pieņemta FASTER (Faster and Safer Relief of Excess Withholding Taxes) direktīva, un Eiropas Komisija šobrīd strādā pie tās praktiskās ieviešanas un tehnisko standartu izstrādes, kas paredz ieviest standartizētus digitālos nodokļu rezidences sertifikātus un vienkāršotas procedūras.

Arī finanšu sektora uzraudzība ES joprojām ir sadalīta starp daudzām valstu iestādēm, radot būtiskas atšķirības uzraudzības praksē un noteikumu interpretācijā. Tirgus dalībniekiem, kuri vēlas darboties pāri robežām, šī fragmentācija nozīmē ne tikai augstākas administratīvās un atbilstības izmaksas, bet arī saskarsmi ar nevienlīdzīgiem konkurences apstākļiem un regulatīvās arbitrāžas riskiem. Kā risinājums tiek piedāvātas mērķtiecīgas reformas uzraudzības centralizācijai ES līmenī, īpaši attiecībā uz lieliem pārrobežu tirgus dalībniekiem, vienlaikus stiprinot Eiropas Vērtspapīru un tirgu iestādes (ESMA) pilnvaras un virzoties uz vienotāku noteikumu piemērošanu. 

Digitālā modernizācija

Finanšu tirgus integrācija nav iespējama tikai ar vienotiem noteikumiem –  nepieciešama arī kopīga un efektīva tirgus infrastruktūra. TARGET2-Securities (T2S) ir būtiski harmonizējusi galvenos vērtspapīru norēķinu procesus un samazinājusi tehniskos šķēršļus pārrobežu norēķiniem centrālās bankas naudā. Tomēr ECB secina, ka emisijas prakse, aktīvu apkalpošana un daļa norēķinu ķēdes joprojām lielā mērā organizēta nacionāli. 

Viens no ECB izceltajiem virzieniem ir finanšu aktīvu tokenizācija un sadalītās virsgrāmatas tehnoloģija (distributed ledger technology, DLT), kas var automatizēt, integrēt un vienkāršot procesus, mazināt informācijas apmaiņas sarežģītību un palielināt caurskatāmību. Tomēr tirgus vēl ir agrīnā stadijā: 2025. gada beigās eiro denominētu parāda instrumentu ar digitālu ekspozīciju apjoms bija ap 2 miljardiem eiro, un tokenizācijas iniciatīvas galvenokārt koncentrējās parāda vērtspapīros, naudas tirgus fondu daļās un nodrošinājuma pārvaldībā, nevis akcijās vai sarežģītākos finanšu instrumentos [1].

Secinājumi

Ja vērtējam eirozonas finanšu sistēmu pēc tās stabilitātes un spējas nodrošināt tradicionālu banku un parāda finansējumu, aina ir samērā laba. Pēc vairāku gadu stagnācijas finanšu integrācija ir uzlabojusies, īpaši obligāciju un starpbanku tirgos.

Taču jaunais Eiropas investīciju uzdevums prasa vairāk. Finanšu sistēmai būs jāspēj ne tikai kreditēt jau labi zināmus uzņēmumus, bet finansēt arī inovatīvus un riskantākus projektus. Ne tikai saglabāt mājsaimniecību uzkrājumus, bet daļu no tiem pārvērst ilgtermiņa investīcijās. Ne tikai nodrošināt kapitālu uzņēmuma dibināšanai, bet palīdzēt tam izaugt līdz globālam mērogam. Un kapitālam jāspēj nokļūt pie šiem uzņēmumiem neatkarīgi no tā, kurā ES valstī tie atrodas.

Pēc šādas mērauklas eirozonas finanšu tirgi vēl nav pilnībā gatavi uzdevumam. Taču problēma nav kapitāla trūkumā. Eiropai ir ļoti liels uzkrājumu apjoms. Galvenais izaicinājums ir radīt finanšu sistēmu, kas šo kapitālu spēj efektīvāk savienot ar investīciju iespējām.
 

[1] Financial integration and structure in the euro area

[2] The future of European competitiveness (2024)

[3] Financial integration and structure in the euro area

[4] Low firm productivity: the role of finance and the implications for financial stability

[5] Eurosystem response to the EU Commission’s targeted consultation on the competitiveness of the EU banking sector

[6] Eiropas Komisija, Market Integration and Supervision Package, 2025

[7] Turning size into scale: Europe’s new growth model

[8] Follow the money: channelling savings into investment and innovation in Europe

[9] Eiropas Komisija, Market Integration and Supervision Package, 2025

[10] Commission proposes to boost supplementary pensions to help ensure adequate retirement income